记者 吴君

　　到年底，a股在3500点波动，但今年北行资金大幅注入3400多亿元，明年的市场走势如何？近日，联博中国投资总监朱亮和联博杰出市场策略师黄森伟接受了采访记者独家采访，谈谈明年的投资机会，市场风格，以及碳中和、锂电池、交易、制药、房地产等投资机会，包括美国股市和香港股市的观点。

　　作为一家全球资产管理公司，截至今年10月底，联博集团（AllianceBernstein）管理世界各地客户的财产约为7650亿美元(等于4.87万亿元)。2019年3月，上海外商独资企业联博汇智（上海）投资管理有限公司在基金业协会注册为私募股权证券投资基金管理员，积极加强对中国市场的投资。

　　以下是本次采访的核心观点：

　　1、A股市场的估值差异已经达到顶峰，换句话说，最昂贵的股票和最便宜的股票估值之间的差异越来越小，背后有平均回报的趋势。

　　2、来年，a股可以关注价值股的投资机会，包括金融、房地产等，如区域银行、金融行业证券公司向资产管理方向转型、国有房地产企业等。

　　3、锂电池是一条长期的轨道和投资方向，但现在估值很高。这十年最好的策略就是买入拥有，所以要在市场非理波动的时候买入。

　　4、疫情过后是新的10年，我们认为碳中和和新能源是新的跑道。碳中和是解决电网储能问题的根本途径。电网是战略财产。未来10-30年，这方面的投资将逐步增加。我们关注它的投资机会。能源结构转型如何实现？一是新能源成本下降，二是碳税迁移，三是鼓励新能源并网。

　　5、长期看好医疗行业意味着需要耐心，所以每次调整都是介入的机会。CXO、CDMO、我们长期看好设备等国产替代机会。

　　6、明年美股熊市的概率不高，但收益率可能不如2020、2021年这么高，因为已经进入了繁荣周期的第三阶段，当形势放缓时，美股的收益率就不会像以前那么高了。在关注高质量成长股的同时，美股也要战略配置一些价值股。

　　7、今年北行资金上涨的原因有几个：一是a股领域分配更合理，不仅集中在新技术或it行业；二是政策支持、新能源、高端智能制造等领域，大多在a股销售，海外投资者必须投资陆股。

　　8、我们的投资是量化和基本面的结合，量化是对市场上大量数据的分类，为基本面研究者提供高胜率的股票池。根据结构资产配置，量化在捕捉市场投资者的行为特征和获取阿尔法方面也起着重要作用。

　　9、股票投资在a股市场非常好。只有它有一个周期，必须长期投资。人们的第八个奇迹是复利。这个行业比谁能活得更长。

　　10、我们的定量基本面对策需要做几件事：一是描述市场生态，从大方向了解市场策略；二是素描上市公司的基本面，提高工作效率；三是结构资产配置，匹配行业行为特征、风险和收入。

　　来年a股大概率上涨。

　　注意价值股的投资机会

　　：如何看待今年a股市场震荡危害市场的核心因素？如何预测明年的市场走势？

　　黄森玮：今年市场发生了很大变化。首先，GDP增长放缓，其次，企业利润下降。第三，政策相对紧张，包括互联网、教育和其他领域的政策。这一不可控因素使得a股今年的整体表现非常糟糕。

　　然而，我们对明年的市场持乐观态度。我们认为明年有几点会使a股表现更好：首先，政策不会连续两年收紧，应该放松。其次，明年下半年将召开重要会议。从历史上看，a股增长的概率将相对较高。

　　：如何分析当前a股市场的基本面？

　　朱亮：由于今年部分行业受政策影响很大，投资者情绪紧张，从我们的测试指标来看，投资者情绪没有回到历史范围，任何消息都会引起更大的反映，因此过度交易长期存在。此时，一些较好的成长型股票也受到了影响，我们可以看到市场上有一些投资机会，估值非常合理。

　　此外，a股市场的估值差异已经达到顶峰，换句话说，最昂贵的股票和最便宜的股票估值之间的差异越来越小，背后有平均回报的趋势。其经济含义在于，高估值个股，利润预测下降，远远大于低估值个股。换句话说，高估值股票的发展已经开始调整；在这种情况下，它将改变风格，在此期间市场将发生巨大变化。

　　：今年市场上哪些行业和板块的利润变化很大？

　　黄森玮:消费性股票，如白酒，今年利润大幅下降；盈利修复的是周期性股票，如材料和。

　　：市场将更加担心滞胀问题，还有美联储Taper，如何看待宏观层面的联博？

　　黄森玮:通货膨胀是我们关注的主要因素。我们预计明年将放松政策，但假设通货膨胀过高，放松范围将受到限制，因此我们特别关注通货膨胀水平。全球通胀环境应该比10年前高，10年前CPI很低，2％未来10年左右会更高，3％左右，这是一个合理的估计。但我们认为，通胀水平很高，经济增长率很低，不会像美国70年代那样。

　　在Taper层面，美联储已经充分沟通，对整个资本市场的影响不会像2013年那么大。2013年美国也有Taper，但2014年a股市场较大。我们正在猜测今年和明年的情况是否会与当时相似，但必须继续观察。

　　A股是2013年的增长风格，2014年的风格交替非常明显。当时，包括铁路、银行在内的一些价值股都在上涨。来年a股可以关注价值股的投资机会，关注估值较低的股票，包括金融、房地产等。例如，地区银行、证券公司向资产管理方向转型、国有房地产企业等金融板块。

　　：如何看待当前市场在数据统计方面的估值？

　　朱亮：我们计算了估值指标和卖方利润预测的变化。这一指标一直在上升，指的是低价股票的繁荣程度高于高估值股票。

　　今年上半年之前，利润预测向上调整，而从今年四季度开始，就是看谁砍得厉害，谁砍得少。这与GDP第三季度和第四季度的下跌是一致的。目前，我们可以看到，成长型股票和高估值股票的利润下降远远超过价值型股票的下降。从基本面的角度来看，来年市场更适合风格。

　　未来10年碳中和、新能源的轨道

　　在市场非理性波动的情况下买入

　　：新能源汽车和锂电池是今年最引人注目的部分。从基本面和估值来看，它们是否虚高？更值得注意的细分方向是什么？

　　黄森伟：锂电池是一个长期的投资方向，是世界上非常重要的轨道，但现在估值很高。一些像几年前这样的互联网公司估值很高，但这10年来最好的策略是购买和拥有它。因此，在市场非理波动的时候买入，比如9月份锂电池股的调整，就是一个很好的机会。

　　我们会发现，全球资本市场每10年都会有新的跑道。比如美股90年是个人电脑，2000年后是大宗商品，2010年后是苹果驱动的智能手机时代，中国是腾讯和阿里。疫情过后也是新的10年，被认为是碳中和、新能源的新轨道。现在估值很高，但是我们会密切关注这个方向。

　　朱亮：今年政府实施节能低碳政策，碳中和、碳高峰决心强，使该领域特别强劲，今年市场缺乏建立项目，所以新能源、锂板块估值将突然重估，像酒一样，重估可以，但需要看背后的支持利润，可以继续高增长。我们应该看子公司，而不是简单地看标签和跑道。

　　：今年是“碳中和年”，双碳投资备受关注。联博有哪些布局？

　　黄森玮:我们更关心锂电池。中国是世界上最大的锂电池制造商，我们会更加关注这部分。还关注锂电池制造设备、使用设备、上游材料、负极材料、电解质等。锂电池电动汽车的驱动力可以帮助减少碳排放。还关心太阳能光伏。

　　朱亮：我们发现，在消费品市场上使用的许多碳中和最根本的问题是电网和储能。如果这种情况得不到解决，即使绿色可再生能源生产良好，也无法并网消耗。

　　几年前，联博开始做这项研究。通过分析，欧美研究人员发现，最大的问题是电网和储能问题，中国也是如此。如今，电网不是为可再生资源而建造的，这意味着未来10-30年这方面的投资将逐渐增加。

　　我们做了很多研究，在a股也发现了很多投资方向。随着市场的变化，未来的投资将逐渐增加。电网是战略财产，中国是世界第二大经济体，必然会用自己的技术投资，大家都会关注这些投资机会。

　　：现在储能有哪些技术？

　　朱亮：储能有几种：一种是水电储能，另一种是化学能，如电池，三种是氢能，非常绿色环保，但还需要10年左右。

　　：如何通过对全球视野的比较研究，看到这条产业链？

　　朱亮：中国最大的优势是制造业。中国有造船、电池等工程师红利。只要中国公司正式进入并反映制造业优势，这个行业就会在中国继续下去。

　　中国是一个伟大的国际贸易国。中国对全球产业链非常重要。相反，全球产业链对中国产业链也非常重要。现在缺少的是从外到内看中国的产业发展。

　　大家都做了统计，沪深300、与标普500相比，截至今年9月30日，外卖研究员关注亚马逊，中国最关注茅台。事实上，有这么多卖家跟踪，应该没有预期差，但也有60%的a股企业超出预期范围，而美国则相反，70%的企业没有预期差。

　　：最近，能源和电力也引起了市场的关注。你怎么认为？

　　朱亮：首先，基础设施水平不匹配，结构问题，可再生资源很难完全取代传统化石能源；其次，从长远来看，传统化石能源必然会减少，化石能源不能与碳中和目标共存。现在我们的电力行业也在转型，寻找新的可再生能源。

　　：能源结构调整中会有哪些产业机遇？中国企业转型的动力点在哪里？

　　朱亮：中国通常会降低传统煤电的比例。首先，我认为这项政策通常是一种运作效果。企业实践碳中和的真正动机是利润。现在化石能源成本仍低于可再生资源，未来新能源成本将降低。第二，根据碳税迁移，目前碳税为30元/吨，欧洲为30欧元/吨。由于其用电成本很高，德国的一家铝制造商已经停产。然而，中国的能源应用成本相对较低，然后根据价格的变化来实现，这更为合理。

　　：今年周期板块波动很大，目前也有投资机会？

　　朱亮：从结构上看，有色金属有机会在全球范围内建造。由于有色金属库存很低，全球市场需求很大。但是，如果它的基本面发生了重大变化，我们将果断地获利。

　　特别是在美国，疫情过后，美国家庭资产获得了数万亿美元，这笔钱将逐渐成为交易消化。因此，未来通胀最终会出来，但在出来之前，周期性产品的需求会被点燃。

　　我们认为有色金属和其他全球价格部分也可以看到。但国内原材料、周期类型，受政策影响较大。

　　外资看中国新能源，高端智能制造等

　　关心药业，长期交易配备机会

　　：今年北行资金净流入超过3400亿元。如何看待当前外资投资中国市场的想法和细节？

　　朱亮：我们认为今年北行资金上涨的主要原因有几个：一是a股领域分配更合理，不仅集中在新技术或it行业；二是政策支持、新能源、高端智能制造等领域，大多在a股上市，海外投资者必须投资陆股通，陆股通现在非常方便，我们更喜欢投资些领域。

最重要的是，目前a股上市公司的行业控制非常成熟，与市场发展相匹配。在这种情况下，当估值下降时，所需的风险溢价非常确定和透明，因此外国投资者希望投资a股。

：北交所开市，“专业化、特新化”引起市场关注，如何看待其投资机会？

朱亮：从北京证券交易所的宣布到快速开放，主要反映了政府适用中小企业融资的决心和心态。作为投资者，我们主要考虑上市公司的基本面。在流动能力下，我们积极考虑在多个交易所上市的股票。对流动有要求。

：是时候规划消费行业的核心资产了吗如何看待白酒行业的持续反弹？

朱良：任何股票都有估值。去年，白酒是为数不多的具有明显增长的板块之一，投资者纷纷涌入，这是典型的羊群效应。估值大幅上升后，必然会出现分化。分裂在于公司的基本面，业绩能否继续高增长。今年白酒行业分裂较大，再次高增长的板块明显优于增长放缓的板块。中等酒在白酒中的收入表现较好，市场也反映了这一部分，二线白酒品牌的股价下跌。

从消费的角度来看，人均收入会受到影响，尤其是疫情过后，交易还没有修复。每个人都期待着经济支持政策的诞生，在每年12月的中央经济工作会议上，每个人都会有更好的预测。

：医疗行业今年进行了严格的调整。如何看待其投资逻辑？如何看待生物药、医疗机械、健康服务等细分方向？

朱亮：医疗行业对政策特别敏感。我们认为，今年的情况是对其互联网和教育行业的焦虑，投射到医疗行业，市场超卖。但我们对医疗行业持长期乐观态度，这意味着我们需要耐心，所以每次调整都是干预的机会。

CXO、CDMO、我们长期看好设备等国产替代机会。特别是在国内替代层面。毕竟，每个人都是一个全球性的研究平台。除了与地区上市公司沟通外，我们还与欧洲和海外上市公司沟通，征求他的意见，期待更好地区分信息管理。在国内替代层面，海外上市公司是否放弃中国市场或继续遵守，这是一个非常重要的确定，因此我们也通过我们的全球投资和研究平台不断跟踪。

：如何看待国内医药企业的海外布局？

朱亮：我们看到，首先，只要中国制造业进入一些相对成熟的行业，大多数性能就会更好，因为中国有制造优势；其次，我们看到许多日本行业关注设备制造，而不是药品开发，我们也在考虑中国是否会走同样的道路，因为海外药品的开发需要FDA验证，设备不需要FDA验证。

：前面提到的，为什么要看中一些房地产股的投资机会？

黄森伟：这并不意味着房价会上涨，但我们对一些高质量的大型开发商持乐观态度。在这波紧缩的流动中，能够生存的公司股价最差的时候已经过去了。

朱亮：过去，所有房地产行业的估值都继续下降，一些高质量的房地产开发商也受到了影响，但从合理的角度来看，如果恐慌被消除，这部分就有机会了。

来年美股不是熊市，但机会不大

港股互联网板块要耐心等待

：近期美股市场波动也很大，如何看待来年美股市场？

黄森玮:我们认为，美国股市不太可能成为熊市。从2020年3月到今天2年，这一轮市场逐渐走高。这一政策非常支持，尤其是经济政策，美国无缘无故撒币，是历史上最高的财政。尽管Taper可能在明年提高利率，但从2013年开始、根据2014年的经验，对美股危害不大。Taper于2013年出去，美股最大回撤是5、六点，我们觉得这次影响不大，更何况这次Taper已经完全沟通过了。

但美股明年的收益率可能不如2020、由于已进入景气周期的第三阶段，2021年如此之高。一是PMI从低谷到复苏，二是PMI从50到高峰，形势扩大，三是PMI从高峰下降，形势放缓。据统计，当形势放缓时，美国股市的收益率不会像以前那么高，因此预计明年将会下降。

：你认为美国股市明年值得注意什么？

黄森玮:美国和a股不一样。现在美国经济繁荣正在放缓，明年GDP仍低于今年。当美国经济进入形势放缓环节时，一般高质量成长股和股价估值合理的股票表现较好。由于GDP增长，假设一些公司仍能保持高质量的利润，市场资金将被注入。在这个阶段，增长和高质量的股票表现良好，包括美国股市的科技和制药行业。

但有一点要提的是，这次的通货膨胀情况与以往不同。一般情况下，通货膨胀会放缓，但这一次，由于疫情、产业链问题和大量投币，通货膨胀水平高于过去放缓的时期。因此，我们认为，美国股市在关注高质量成长型股票的同时，也应该战略性地配置一些价值型股票。如果美国国债利率上升，低估值价值股的表现会更好。

朱亮：美国国债收益率曲线，长期比短期快，长期利率上升更快，美国和发达市场，基本上是价值股会更强。与中国a股市场相关，价值风格更强，与世界一致。

：如何看待今年的港股？互联网板块大幅下跌，现在值得布局吗？

朱亮：我们认为可以从两个方面来看：一是互联网行业的监管风险没有暴露，观察，必须耐心等待；第二，从基本面来看，这些公司的利润下降特别快，业绩改善不如以前那么强劲，他们必须继续增加投资，竞争逐渐开始变得更加激烈。

我们通常把香港股票放在大中华投资体系中。香港股票的调整为我们看到了更强的投资机会。

量化和基本面结合投资建议

为研究提供高赢率股票池

：联博的投资框架和优势在哪里？近年来国内市场的投资情况如何？

朱亮:首先，我在2006年加入了联博，在联博工作了15年多。其次，我们从2009年开始逐步投资a股，有12年的投资业绩可以跟踪。我们经历了很多市场周期，心态相对稳定；第三，我们的投资研究团队非常稳定，投资研究人员平均工作时间为14年，在联博平均工作10年，所以我们的投资风格和团队都非常稳定。

如今，投资领域有一个口号叫“去人化”。我们的投资是量化和基本面的结合。量化是对市场上的大量数据进行分类，为基础研究人员提供高胜率的股票池，使他们能够集中注意力。尽管现在提倡“走最后一公里”，但我们不可能有4000多家公司“走最后一公里”。在高胜率的股票池中，我们的研究人员可以根据对上市公司三到五年利润曲线的研究预测来捕捉预期差异，这部分我们可以长期投资。

此外，根据结构资产配置，量化在捕捉市场投资者的行为特征和获取阿尔法方面也起着重要作用。从投资者的行为中捕捉行为特征，了解发生了什么信号，投资者将有什么行为，结构性投资组合，可以获得超额回报。然而，我们已经做了很长一段时间了。根据定量研究，投资者在了解经济数据和财务报告后会发生什么，或者中国基金经理会喜欢什么样的股票，因为他们是国内市场的关键参与者。

：提供高胜率股票池的量化主要关注信号是什么？

朱亮：主要包括几个维度：一是估值，估值较高的股票更受欢迎，预期差的概率较低，我们会找到稍小的基础；二是公司的利润质量，包括利润状况、发展、财务报告的可持续性；第三是市场情绪，统计有一个叫做大数定律，当持有超过30只股票时，有时不是由企业的独立事件决定的，而是乘势而上，这种“势”是投资者的行为特征。因此，当基本面研究人员选择一些股票并放置多少权重时，一些是对基本面的研究，另一些是对市场行为特征的探索和调整。因此，当基本面研究人员选择一些股票并放置多少权重时，一些是对基本面的研究，另一些是对市场行为特征的探索和调整。

：你的基金持股集中度如何？

朱亮:海外投资组合主要服务海外投资者，消除择时、均衡配置、全市场选股。首先，市场不能选择时间，规定满仓操作；第二，风险要求很高。持有单只股票的比例不得超过一定比例，在合同中达成协议。除此之外，单只股票对投资组合的风险和贡献率是由模型完成的。

最重要的是完成阿尔法的多样化。多样化来自两部分：一是投资者的行为，二是基本面。每个人都有一个锚点，所以投资应该分散，降低单一股票和主题对投资组合的贡献率，并进行多样化的设备。

：量化模型中各种信号的权重如何？

朱亮：创建所有模型。首先，我们应该了解投资方向，探索哪些上市公司，其次，谁是市场参与者。我们的模型每四到五年更新一次，因为估值指标和财务报告已经从资本密集型产业升级到额外价值更高的产业，每四五年中国经济会上升到更高的水平。

：今年的量化投资引起了市场的关注。如何看待量化策略对交易的影响？

朱亮：当量化投资达到一定数量时，就会对行业产生影响。特别是在心态投资者占主导地位的市场中，效用会放大很多。高频交易后来是“无他”，与硬件投资、运营速度、精度竞争，“天下武功只快不碎”。

然而，有很多种定量。像我们这样的长期定量不会因为市场的短期变化而改变。我们制定了各种因素，不仅有统计关系，还有经济意义和行为金融意义。这是可以重复的。它背后需要逻辑关系，而不仅仅是看统计学的意义。

因此，我们向投资者介绍定量分为三个层次：一是从定量分析当前市场生态状况，应该采取什么策略获得收入，哪些方获得收入；在a股市场股票投资很好，只有它也有一个周期，关键必须是长期投资，“人们的第八个奇迹”是复利，这个行业比谁能生存，生活更长，主要依靠复利。

第二，我们将通过定量研究对上市公司进行素描，因此在未来，我们不需要有资格的研究人员来删除许多重复的人力工作，就像我们去医院体检、设备扫描、医生肖像、基础研究素描一样，给基础研究人员更多的维度和丰富。

最后是投资组合的结构，捕捉投资者的行为特征，匹配风险。